似乎一夜之间，全球市场的风险偏好出了问题。“811汇改”是动因么？比真相更重要的是“恐惧”还会不会再度袭来。

6.3752、6.3619……人民币对美元中间价终于企稳。杨女士舒了口气，中国官方表态了，她不再担心手中的人民币币值骤然间贬值。但她并不知道稳汇率意味着什么。

现在，“维护金融市场稳定运行”是中国的首要选项。

“人民币汇率没有持续贬值的基础，可以保持在合理均衡水平上基本稳定。”在8月28日的国务院专题会议上，国务院总理李克强说。他表示，近期完善人民币汇率中间价报价机制，是顺应国际金融市场走势的合理举措。

这是中国应对全球巿场动荡的明确表态。有市场人士判断，外汇储备可能需要为此付出一定的稳定成本。

不过，如果央行换成“省子弹”、不影响外储余额的方式干预远期汇率，去“打消”人民币汇率贬值预期则另当别论了。

据外媒报道，央行自10月15日起，对开展代客远期售汇的金融机构收取外汇风险准备金，准备金率暂定为20%，利率暂定为零，冻结期一年，按美元缴存。

央行的组合工具箱果然不简单。但硬币的另一面也昭示：中国外储消耗承压。也许“人民币贬值＋资本流出”的魔咒下，8月的外汇占款数据不会太好看。这刺激央行动用其他工具管理人民币预期——不能把“宝”都押在3.65万亿美元外汇储备上(截至2015年7月)。

与此同时，一个不为业界关注的细节是：8月24日中国外汇交易中心首次公布人民币兑美元参考汇率。

一位交易员认为，它可能是为汇率政策的调整做铺垫。他说，近期应该还有政策变化，这次参考汇率调整，一部分是解决历史遗留问题，另一方面也是淡化中间价的影响。理论上为更为市场化的波动做准备。

而国务院总理李克强有关“要继续推进金融体制改革，保持流动性合理充裕”的说法，亦暗示金改很快还有下文。

那么，人民币中间价调整之后，扩大浮动区间或成汇改下一步的首选。如此，人民币阶段性贬值或是不得已的选择。8月25日央行“双降”的同时，放开一年期以上定期存款利率浮动上限，此为中国利率市场化改革的又一重要步骤。但“双降”的另一面，恐抬升人民币贬值预期。

不过，似乎快贬不可取，波动更重要。“预计‘有序贬值’是未来一段时间最可能的路径。这不是指人民币按缓慢、可预测的节奏贬值，相反央行通过提升汇率的波动性，可有效控制单边贬值预期，减少套利机会。”中信证券全球首席经济学彭文生认为。

两市调整

股市！汇市！轮番调整的两市把投资者弄晕了。偶然抑或必然？

汇改第一周上演的是有惊无险之人民币大片；是人民币报价回归市场化的一次改革试水；那么，汇率企稳之后的第二周开始，自18日至27日，不到十天时间，A股跌幅30%，跌破3000点，震幅较大。

而自811汇改开始，银行间市场上海同业拆借利率一路上行，流动性偏紧。同时，受制于流动性的资本市场频频震荡，汇率贬值因素波及人民币资产。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，A股与人民币汇率呈负反馈关系。在近期中国经济基本面未出现重大变化的情况下，股市的涨跌、特别是其剧烈波动，是影响汇率的变量。

另外是资本流出。民生策略数据显示，8月17日至21日，A股增量资金净流出624亿，市场情绪有待修复。国家外汇管理局数据统计，7月，银行结汇8654亿元人民币(等值1415亿美元)，售汇11310亿元人民币(等值1849亿美元)，结售汇逆差2655亿元人民币(等值434亿美元)。售汇率高企，资本流出迹象明显。“8月的外汇占款数据不太乐观，每天流走可能超过千亿。”一位资金交易员如此感叹……“主要是汇改因素，一直以来，国际市场都很担心中国，811令人民币贬值得到印证。尽管贬值是不得已下的一步棋。”独立国际基金管理人宋卫国认为，“中国2014年下半年以来借美元，欧元，日元换人民币入境的Carry　Trade资金开始大量出现回流，央行为稳汇市而出售外储中的美国国债已引起一些国际对冲基金的关注。”

在华创宏观分析师钟正生看来，美元储备资产遭遇新兴市场加速清算。新兴市场被迫去清算数十亿计的美元资产，以抵消资本外逃，保卫本国货币，或者是去堵塞正在扩大的预算漏洞，导致这些美元资产经受了巨大压力，且与美联储资产负债表的扩张背道而驰。

目前，这种清算美元外汇储备的行动在整个新兴市场都在迅速展开。华创宏观统计，本轮清算始于去年12月石油美元的消亡；就在8月前两周，中国清算了超过1000亿美元的美国国债。

据宋卫国分析，在美元走强趋势下，将近有1-2万亿美元的无粘性投机性资金需要回流，人民币贬值压力始于去年。8.11主动下调人民币参考汇率的决定向市场释放了一个贬值预期的确认和增强信号，全球市场本来就对中国经济有隐忧。于是从那天开始全球市场出现了大规模的下跌和震荡，而前两周中国A股20年来最大的周调整更是刺激了当周的美国市场大震荡，道指一度大跌1100点，创有史以来最大的单日点数跌幅，恐惧指数VIX一度暴涨到54点。“显示全球市场对人民币汇率，利率，资本流动非常敏感。”

好消息是，8月27日，A股反弹录得逾5%的年内第三大单日涨幅；其前提基础是，央行“双降”释放宽松信号，以及养老金等长期资金入市提速。可随后的两个交易日，A股仍显疲态，9月 1日，沪指报收3166.62点，跌幅1.23%，深证成指跌3.67%。

“股市的一度向好令套息交易再次活跃起来。”汇改之后的某个时点，股市、汇市开始“共振”。这两个市

场的互相影响程度趋深。

二者共性是，恐慌导致的流动性黑洞——投资行为趋同，市场没有多样性，比如只有卖家，没有买家。

汇改前，外汇市场人民币兑美元日成交量在100亿美元左右，811之后，日均360多亿美元，最多一天的8月28日高达500亿美元。央行干预外汇市场的力度之大可见一斑。这会无端抽紧银行间市场的流动性吗？9月1日，此数据降至280亿美元。但也就是在这一天，市场传“央行要求对金融机构远期售汇收取20%的风险准备金”。

在招商银行总行高级分析师刘东亮看来，该做法会导致远期价格的失真，尽管短期内能稳定汇率。这有别于央行以往真枪实弹干预即期市场的做法。实际上，消息传出后的半小时，CNH兑美元快速上升300个基点，其作用可谓立竿见影。

不过，细思量，央行此策也有难言之隐。市场测算，汇市维稳成本，外储消耗不菲。加之资本外流，日积月累且方向不变的情况下，中国外储的流动性难免存忧。也因此，央行需要相机寻求权宜之策，货币政策工具箱之外，要有创新之举。

其实，非常时期，不只是央行在巨量提供CNY流动性，8月25日，香港金管局也在向CNH市场一级流动性银行注入大量人民币流动性，纾缓利率飙升。令当天的香港银行间市场隔夜拆借利率一度骤降。一位香港投行人士证实，离岸资金一度偏紧，但清算行释出流动性后，很快得到缓解。

那么，反观在岸：央行投放大量流动性，市场利率无甚改观，这昭示跨市场的风险传递已然发生了吗——上海隔夜拆借利率自7月初起上行，至今仍处于近期较高水平。

当下，无论全球金融动荡的根源是什么，在5个C为主题的交易中，如China,　Commodity,　Currency,　Credit　Risk,　Carry　Trade(利差交易)，宋卫国称，China　Fear是第一。问题在于这种莫名的恐惧似乎还没有走远，近期全球市场的波动性仍在加大。

话音未落，囿于多项经济数据不及预期，如中国PMI，美国ISM制造业PMI，短暂数天反弹之后，9月1日的全球市场再度普遍下跌。美国道指一度急挫440点，欧股跌逾2%，油价大泻逾6%。

据谢亚轩分析，CBOE(芝加哥期权交易所)波动率指数(Volatility　In-dex，VIX)或者称之为“恐惧指数”的变化与A股的暴跌与大涨空前一致，表明中国因素是现阶段影响全球风险情绪的重要因素。

此时，盖子已经揭开——似乎全球市场都患上了流动性依赖症，低于预期的PMI数据昭示QE难以真正推动实体经济，却欲罢不休。

“这次加息可能是美联储有史以来最难的一次。”宋卫国称。他说，811汇改以来，全球市场大跌，“抹”去了5万亿美元的市值。一些与中国有关的“资产”反弹后，再度下行。风险没有完全释放出来。新兴市场货币最令市场恐慌。

这其间，尽管美联储声明，中国经济对美国影响不大。但政府表态也许未必能代表市场的全部想法。而近期的市场情绪也是反复无常。

有外媒称，全球金融市场大幅动荡并非“中国制造”。有观点认为，市场动荡根源或在于美联储加息预期及全球经济低迷。

但显而易见的事实是，市场对中国经济放缓存忧，是过虑吗？

探底人民币

而最终所有的疑惑均指向——人民币是否会形成趋势性贬值？

中国官方的回答是“NO”。811汇改启动第三天，市场就听到答案了。

此次国务院专题会议上，李克强总理强调人民币维稳。这让金融稳定提升至前所未有的高度。

美洲银行的货币研究主管David　Woo预测中国阅兵结束后，可能会采取一次性贬值来防止这种外储消耗战(war　of　attrition)。

有机构根据CNY每日成交量，估算央行每天的干预规模在75-100亿美元，也有人认为有150-200亿美元。

甚至有种简单计算：现在每天的外汇市场大概每天比过去增加100亿美元，因此，20个工作日2000亿美元，央行干预的规模在2000亿美元。如此，外汇占款负增长的规模是1.2-1.3万亿人民币。

但谢亚轩不这样认为。在他看来，只要市场活跃，成交量自然会放大。将其全都归结于央行干预，方法或过于简单，可能高估了。因此，2000亿美元或是上限。再者看央行投放的货币对冲的量。最后看汇改后的国内市场成交量。“现在成交量平均369亿，比之前扩大一倍。若给一个区间，即1000-2000亿美元，这样一个央行干预的规模，或者是外汇占款负增长的规模。”谢亚轩说。

但也有说法称，为避免抛售美元，央行或改变干预措施，比如不只是即期市场结汇拉升汇价，而是试图影响预期，在掉期市场有所作为。正如“远期售汇收取20%的风险准备金”。可这终究不是长远之计。

不管怎样，市场目前在探底，那贬值3%之后的人民币汇率走势会如何？

支撑和压制汇率的两种相反力量，哪一个成为主导？“我们总体的判断是，中国经济步入金融周期下半场，同时叠加强势美元周期，一段时间内人民币汇率贬值的压力将大于上行动力。”彭文生认为。

而在未来人民币国际化、资本账户充分开放的情况下，资本流动会呈现双向增长态势。基于国际经验的研究显示，中国资本流出增长的速度可能快于资本流入增长的速度，意味着边际上人民币更多的可能是贬值压力。综合分析，彭文生建议，人民币汇率波动性增加有利于人民币作为投资货币和融资货币的平衡发展，促进人民币国际化。

如果仅从经济因素角度去考虑，刚刚过去的8月中下旬，全球金融、资本市场之反复动荡，无疑是在问底人民币——既然中国政府准备让市场去定价。毕竟，国际市场习惯接受一个强势人民币，而非弱势人民币。这可能会慢慢改变市场主体的财务操作方式。

于是，在扭曲的价格与扭曲的实体经济恶性循环中，市场时常失去方向；所谓黑天鹅事件见怪不怪。当然，有时市场也会过度反应。

其实，“人民币汇率处于均衡合理水平是当前市场的基本共识，其不存在大幅升值和贬值的基础。一旦磨合期过后，市场情绪趋稳，并开始适应新的运行环境，则外汇供求关系有望趋于自主平衡，市场汇率(价格)也终将围绕汇率(价值)上下波动。”中国金融四十人论坛高级研究员管涛认为。

在国务院专题会上，李克强说，我们不仅有发展的巨大潜力，也有有效管控风险的驾驭能力，能够在错综复杂的形势中始终把握工作主动权。

只不过，让杨女士颇感不适的是，不知接下来该如何在国内配置资产。因为，判断各个市场的资本回报率从未像现在这般令人迷茫。