上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。近两年来，地方去杠杆和中央加杠杆正在悄然进行，最近更是如火如荼。一边厢，规范地方融资渠道、地方政府债务置换、加速地方国企的混合所有制改革、通过资产证券化盘活存量资产等方式，退出竞争性领域，都是地方政府去杠杆的表现。地方债存量限额管理的靴子终于落地。全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》的决议，2015年地方政府债务限额锁定在16万亿元，预计债务率为86%。同时批议案明确将债务率不超过100%作为我国地方政府债务的整体风险警戒线。这表明，对地方政府债务的制度规范再下一城，意图在于减少政府背书责任，加快理顺政府与市场关系、理顺中央与地方关系的改革。

而另一边，为了保持稳增长，中央不断加杠杆。一是央行增加对金融机构债权。央行通过大量注入PSL、M LF等方式，向商业银行注入基础货币，核心领域是棚户区改造、铁路建设和重大水利工程。二是发行万亿政策性金融债。两家政策性银行向邮储银行定向发行专项建设债券，财政按照专项建设债券的90%给予贴息，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金，今年拟安排3000亿元，分别在8月底、9月底前投资到位。而央行可能对邮储银行提供流动性，可能包括再贷款、定向降准等措施。三是降准降息。2015年已经3次降准4次降息，意在鼓励银行放贷、降低融资成本。日本、美国在经济中枢下行时期，中央政府均采用加杠杆进行应对，以防经济过快下滑。四是金融机构向证金公司贷款救市。股市暴涨始于非理性杠杆，降杠杆融资引发的市场恐慌情绪后，政府只能靠自己加杠杆来稳住市场不再恐慌性、断崖式下跌。7月金融机构新增贷款(1.48万亿元)与社融中新增贷款(5890亿元)差异巨大，主要是因为银行体系对证金公司贷款8864亿元参与救市，贡献了新增贷款的60%。五是中央积极财政政策再发力。例如去年的财政部和税务总局贴息、降税联合支持铁道债发行，设立铁路投资基金；7月份中央本级财政支出比6月份大幅提升10.2个百分点，表明中央财政支持力度显著增加。

笔者认为，中国经济进入“移杠杆”的局面是由经济发展现状决定的。

第一，债务隐性化使得风险不断加大。由于前些年的大规模刺激政策，地方政府通过融资平台、地方国企等主体过度举债、高杠杆行为普遍化，形成了公有制经济预算软约束的病态现象，中国经济处在无序的加杠杆阶段，债务风险大大增加。据社科院统计，2000-2014年，中国的主权负债从21.4万亿元增加到124万亿元，其中国有企业债务、地方政府债务增长非常迅速，对主权负债增长的贡献率分别为53.8%和25.7%。地方债务显性化、全方位监测地方债务风险已被纳入中央经济工作会议的一项重要任务。

第二，经济发展需要中央加杠杆来对冲。经济的发展需要杠杆，一味地紧缩债务将加剧经济社会去杠杆的痛苦，经济增长、社会就业、家庭收入都将受到影响，严重时还会出现社会危机。现代经济中好的政府都是善于利用债务工具的政府。政府的痛点在于，中国经济正处在从旧稳态向新稳态的过渡阶段，经济和市场的各种变量还没有找到新的均衡，既要适应新常态，不走原来粗放式发展的老路，又要守住不发生区域性系统风险的底线，稳住基建，稳住投资，稳住增长。在公共部门中的地方政府也无法再加杠杆运作的情况下，为对冲去杠杆的痛苦，中央财政应采用加杠杆的策略。

第三，中央政府债务具备加杠杆的空间。近几年中央政府债务保持在较低水平，中央负债率不到40%，相较于美、英、日、德等国家，仍处于较低水平，具备加杠杆的空间。

第四，基建投资仍是实体经济发展的关键点。稳增长下半年仍靠基建投资。然而，地方政府土地出让收入降幅明显，财政收入增长放缓；PPP模式叫好不叫座，引入社会资本进展缓慢；国家对于地方整体债务的管控让地方难以通过以往常规渠道补充投资项目资本金，这些原因导致基础设施投资建设资金缺乏，已经成为制约基建投资的关键因素。打蛇打七寸，此时发行用于补充项目资本金的万亿专项建设债可谓恰逢其时。

当然，凡是改革都有风险，“开正门、堵旁门”虽是好事，但政策制定者必须意识到平滑过渡并非易事。地方政府改变了以往的融资渠道，但促进发展、加大投资的冲动和压力依然还在，地方债限额管理有可能造成影子银行、债务风险等新的问题，如果地方政府将融资发展经济的责任转嫁给企业，甚至很可能进一步推升融资成本。而中央通过金融机构加杠杆，是否会引发新的信贷风险和道德风险，也须密切观察。