投资、工业和消费等主要经济领域的活动持续放缓，迫使我们不得不关注，中国经济增长的持续动力出现了何种变化？

第一，投资增速急剧下移，实体经济萎缩是关键。

中国固定资产投资增速在2004-2013年期间，大致处于15%-20%的区间，平均在18%。甚至在2014年，投资增速仍接近16%。而到了2015年，投资增长明显放缓，增速大约在10%-12%。

粗略解释投资增速放缓的原因，主要有三个：工业投资的急剧下滑，房地产的收缩，价格因素。一是目前工业投资仍占固定资产投资超过40%，但增速仅有8.7%。这是因为大约1/3的工业企业以及22%的外资企业在过去4年消失了。二是房地产投资增长急剧放缓，房地产投资在2014年初仍有16%的增速，2015年1-8月仅为3.5%。2014年土地出让金高达4万亿元，2015年可能大幅减少。三是价格因素致可比价的投资增速下移，2011年之前PPI大致和CPI持平，处于3%-6%的区间，而2014和2015年PPI已低至-2%和-5%。这三大因素叠加，使投资从前十年18%的平台下落，并不令人意外。

但是，贡献于经济增长的不是名义投资增速，而是资本形成，因此，PPI几乎下移了8个百分点，以及并不形成实际资本的土地出让收益金的萎缩，可能对核算的最终资本形成增速的影响没有那么巨大。上述三个因素中，起主要作用的还是工业投资。我们应将工业从膨胀到萎缩的急剧变迁，作为解释投资下行的最关键因素。

第二，投资结构大变迁，行业开放不足是关键。

粗略地观察投资结构的变化，也许有三个因素比较明显：民间投资的占比持续上升，第三产业的投资相对稳定，外商和港澳台投资份额日益下降。一是民间投资已是固定资产投资的主角，占比达65%，政府和国企投资占35%。但在融资层面，政府和国企占据的金融资源总体上超过民企。二是三大产业投资中，第二产业占比和增速均持续下降，三产投资重要性日益上升。2015年1-8月，第一产业投资增速28.5%，规模约1万亿；第二产业投资增速仅8.5%，规模约为14万亿；第三产业投资增速为12%，规模为19万亿。由此可见工业对投资增速的拖累。三是外资在投资中的地位已十分微弱，和中国加入WTO之后的五年不可比。 目前中国固定资产投资的95%是内资，外资和港澳台的投资，在整个投资占比仅约5%。

从投资结构的变迁看，近10年来，打破行业垄断的对内、对外开放需要深度挖掘。就对外开放而言，外资和港澳台企业在中国的表现，折射出中国经济日益本土化，而不是更国际化；就对内开放而言，民间资本苦无更广阔的投资行业，例如石油石化、银行证券、教育医疗、通讯电力等，国有经济苦无更好的投资效益。投资结构指向的主要问题是，目前主要被国企占据的诸多行业，对内和对外开放度持续不足，资源配置效率持续衰减。

第三，投资增速的大致趋势是增速和效益还可能继续下降。

一是后续投资增速的下滑恐怕难以避免。投资体量最大的是工业、房地产和基建，2015年1-8月份，三者的投资规模分别为14万亿(同比增速8.7%)、6.6万亿(同比增速约3%)和6万亿(投资增速接近20%)。在工业投资和房地产投资持续低增长时，政府以强化基建投资对冲的能力在减弱。

二是从在建和新增投资项目看，后劲也有限。2015年1-8月，在建的固定资产项目总投资规模约为85万亿元，增速略高于5%；而新增投资项目规模为26万亿，增速不足3%，这已折射在银行信贷需求的萎缩之中。当然，如果继续细分投资的子项，我们有可能发现一些亮点。

三是投资效益持续下降。2005年，中国GDP刚刚突破2万亿美元，固定资产投资规模约为9万亿，规模以上工业企业利润总额约2万亿元；对比之下，2015年，中国GDP超过10万亿美元，固定资产投资规模逾50万亿元，而规模以上工业企业利润总额不会超过6万亿元。十年间，中国经济和投资总量都增长了5倍多，但实体经济的利润增长不足3倍。除了全球经济周期性下行和中国投资收益趋势性下行的影响之外，它还显示出，近年来的大量投资处于低效、逆效状态。如果考虑到以银行业为代表的金融业利润也在徘徊。我们大致可以说，投资收益的继续下行恐难避免。

目前投资增速接近于2000-2004年期间的表现，但是后续潜力已大不同。进入新世纪以来，中国经济增长动力的释放和收敛，和市场化进程息息相关。促进投资增长，不应将药方寄托在财政或货币政策之上，而应关注实体经济，主要的对策是更深刻地对外开放，更系统地对私人资本开放诸多垄断行业，以及改变国有经济低效运用金融资源的状况。