10月经济数据再现通缩风险，但外汇储备已“由减转增”，美国12月加息的风声再起，在这错综复杂的内外变化当中，央行货币政策的态度已发生了微妙的变化。

“不能过度放水、妨碍市场的有效出清。”央行在近日发布的三季度货币政策执行报告中如此表述，并将此前“更加注重松紧适度”改为“保持松紧适度”，“及时进行预调微调”改为“适时预调微调”。那么，央行货币政策的牌局或会生变？明年降准、降息的次数与今年相比将会明显减少？过度依赖货币政策刺激经济的做法转向，财政政策和汇率政策将上场发挥更多作用。

然而，由于10月CPI同比仅上涨1.3%，PPI同比下跌5.9%，通缩风险进一步加大，市场预期年内降准甚至降息仍可期。“数据显示中国经济面临一定下行压力，美国可能加息，中国会继续保持稳健政策基调，降准可能性更大。” 中国国家信息中心宏观研究室主任牛犁认为。招商银行高级分析师刘东亮则认为通缩压力未见缓解，预计年内仍有一次“双降”。

宽松尺度生变？

自从去年下半年以来，央行进行了六次降息五次降准，未来货币政策操作的空间还有多大？

对下一步货币政策走向，央行在货币政策报告中吹风，称“既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清”；其中还附文讨论了“关于实际利率和债务问题”，称“比较而言，用CPI或GDP平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些”；还称将引导预期，向市场提供流动性，同时采取了宏观审慎措施，抑制投机性交易。

对央行货币政策当中新的变化，华创证券最近报告指出，这说明央行并不认为目前实际利率水平过高，且更加关注人民币汇率市场，一旦人民币出现快速贬值趋势，依然会采取措施进行对抗，“后期货币政策取向将保持稳定，大规模货币政策放水刺激的概率偏低。即使有宽松政策，也是为了对冲美联储加息人民币贬值因素带来的负面影响。”

那么，未来降准的大牌只会在对冲资金外流时适时打出，而降息的次数已经非常有限。“央行对进一步放松货币政策可能不够坚定，未来政策放松的节奏或有所变慢，可能会从此前较快节奏主动放松为主的状态，转回到去年四季度较慢节奏被动放松为主的状态。”刘东亮认为，未来降息、降准的频率将会减少。

央行11月7日公布数据显示，10月外储为3.52万亿美元，预期为3.465万亿美元，比9月增加113.9亿美元，结束5个月下降。市场认为外储短期企稳，中期仍将承压，长期将双向波动。那么，是否短期降准的次数或减少，而拉长周期以覆盖中期需要？

如今央行货币政策站在了新的路口，美国近日公布的非农就业数据大幅超出市场预期，这使美联储12月加息的可能性增大。从汇率来看，美元指数11月以来再次走高，人民币汇率承压，央行货币政策有了更多考虑因素。

实际上，今年虽然多次降准、降息，但经济数据依然不佳。民生证券研究院执行院长管清友认为，中长期来看，双降解决不了中国经济的“病根”，有效需求不足和有效供给不足并存，这两个问题一方面需要切除坏死细胞，即去产能、去杠杆，另一方面培育新细胞，即通过制度改革和技术创新创造新增长点，“无论哪一点可能都需要3-5年的时间，只要PPI没有止跌回升，就不要谈经济复苏。”

今年央行多次打出双降组合拳，但下一步或将轮到财政政策更多上马。“目前市场上并不缺资金，主要是资产配置荒，需求不足导致好的项目稀缺。”某上市银行总行资金部人士称，除了央行宽松政策，还需要其他政策加码。

近日，财政部副部长朱光耀表示，要反思3%的赤字率红线和60%的负债率红线是不是绝对科学的标准。就此华创证券分析称，可能暗示赤字率还要进一步扩大，“如果赤字率红线放开，那么四季度包括未来的财政政策将有更大的发挥余地，积极的财政政策也可以有更多的期待”。

星石投资总裁首席策略师杨玲称，考虑到目前中国企业的税负仍然很高，财政存款持续上升，财政赤字率仅有2.3%，未来财政政策发挥的空间更大。

年内宽松仍可期

央行未来货币政策大方向已起变化，不过10月的经济数据低迷，市场降息降准的预期再起，认为年内仍有降准，甚至可能双降。

10月CPI为1.3%，较前值1.6%大幅下滑。10月PPI持平于前值-5.9%，为连续第44个月负增长，工业领域的通缩压力未见缓解。

牛犁分析称，10月CPI回落主要受蔬菜价格影响，拉低了物价走势，今年以来中国一直有通缩风险，但仅从10月份数据并不能说中国就已经通缩，毕竟中国GDP增长7%左右，而PPI持续44个月连续下降，显示工业领域压力很大，工业领域通缩已经明确。数据显示中国经济面临一定下行压力，美国可能加息，“中国会继续保持稳健政策基调，降准可能性更大。”

对于接下来是否会进一步降息，其称，“目前最主要的是降低融资成本，但这不是靠降息降准能解决的，仍要靠改革解决。”

交通银行金融研究中心高级研究员刘学智也认为，倘若面临较大压力，肯定还是会进一步宽松调节。“降准的可能性比降息高一些。”

民生证券最新报告也称，降准的必要性也在加大，美联储12月加息的概率已经上到70%，三季度超储率只有1.9%，急需降准来对冲超储的消耗。从时点上看，央行或许在美联储加息之前有所行动。

从10月经济数据来看，市场普遍认为央行将在年内再次采取行动，所以年内降准可期，而降息空间已有限。目前1年期存款基准利率为1.5%，“以10月CPI衡量实际利率，则仅余一次降息空间，降息周期已近尾声。”刘东亮分析认为。

疲弱的经济需要更多宽松政策，若未来降息周期早于预期结束，不仅会掣肘经济探底，亦会施压债券牛市，对降低融资成本不利。刘东亮认为，宽松周期不会结束也不宜过早结束，明年如果出现负实际利率不应意外，预计年内仍有一次双降。